中泰医药公司深度蓝帆医疗疫情催化下手

投资要点

■继年我们发布第一篇公司深度报告后，伴随柏盛国际的顺利整合、新冠疫情对公司的长远影响，公司在防护产品、结构性心脏病领域再次迈出重要战略步伐，同时经过近几年公司在高端创新医疗器械上的持续投入，心血管创新器械产品即将进入收获期，我们重磅推出第二篇公司深度报告。

■全球新冠疫情持续，手套龙头迎来量价齐升机遇。年全球一次性手套需求量近亿支，每年保持8-10%的需求上升速度，随着全球新冠疫情的持续，手套总需求有望永久性提升，考虑到手套对技术和资金规模要求高，短期产能很难快速释放，供需严重失衡下手套价格持续上升，PVC手套单价较疫情前翻了约4-5倍，丁腈手套单价较疫情前翻了约6-7倍，有望给公司带来较大业绩增量。此外公司年底预计产能将扩至亿PVC+60亿丁腈，-年公司还有亿支丁腈手套产能陆续投产，各类手套年产能合计达到近亿支，有望成为全球前三大企业。

■柏盛国际顺利整合，冠脉产品迎来收获阶段。年公司实现柏盛国际%控股，经过多年研发临床积累，公司冠脉产品线即将进入收获阶段，其中全球最先进金属支架之一的Biofreedom预计有望在年底前后在FDA和NMPA陆续获批，带来较大增量；国内唯一雷帕霉素族药物球囊已于年3月完成临床入组，预计有望于年中获批；未来2-3年，心跃二代、Biofreedom二代均有望国内外陆续上市，冠脉产品管线后劲十足。

■TAVR，心血管领域下一个黄金赛道。公司通过外延+自研强势布局结构性心脏病领域，收购瑞士NVT获得已在欧洲上市成熟TAVR产品，快速切入正处于黄金发展阶段、行业增长10-15%的欧洲市场，公司计划于年同时启动二代完全可回收TAVR的国内外临床试验，实现国内市场的弯道超车。同时通过自主研发布局二尖瓣、三尖瓣修复/置换产品，公司在结构性心脏病领域的整体布局已走在世界前沿水平。

■盈利预测与估值：我们预计-年公司收入77.43、77.52、82.45亿元，同比增长.78%、0.11%、6.36%，归母净利润28.64、20.03、16.56亿元，同比增长.23%、-30.07%、-17.34%，对应EPS为2.97、2.08、1.72。目前公司市值亿元，考虑到公司手套业务在疫情下量价齐升，业绩有望持续超预期，心血管创新器械产品即将进入收获阶段，我们采用分部估值法，则年合理市值约-亿元，维持“买入”评级。

■风险提示：产品市场推广不达预期风险，政策变化风险，产品研发失败风险，手套价格波动影响，产能投放进度不及预期风险。

报告正文

01

全球新冠疫情持续，手套龙头迎来量价齐升机遇

1.1手套生产壁垒高，疫情下全球手套供需持续手

■医用领域丁腈手套应用前景最好。一次性手套根据材质可分为PE手套、PVC手套、乳胶手套和丁腈手套，其中PVC手套、乳胶手套和丁腈手套均可用于医疗领域，由于材质属性不同，各自有适合的应用场景。PVC手套可用于除医疗手术以外的领域，价格便宜，增长稳定，目前全球约90%的供应来自中国；乳胶和丁腈手套均可用于手术，但是乳胶内含蛋白，致敏性强，虽然价格比丁腈低，目前仍然逐步被丁腈手套替代，与此同时，丁腈具有良好的可降解和耐磨损性能，也开始替代PVC手套，全球供应主要集中在马来西亚等东南亚国家，中国在快速提升全球市场份额。从世界第一大手套制造商Topglove近十年手套销售情况看出，丁腈手套占比呈现快速提升趋势，再次证明丁腈的景气度强。

■年全球一次性手套需求量近亿支，不考虑疫情影响，每年保持8-10%的需求上升速度。根据年中国塑协和马来西亚手套行业协会的统计分析，年全球医疗级手套需求预计在亿支，同比增长约8%，非医疗级手套需求预计在亿支，同比增长约14%，合计亿支，同比增长10%，也就是说在没有疫情影响下，每年全球手套需求量保持在8-10%的增长。

■新冠疫情影响下，全球手套总需求有望永久性提升。疫情前全球一次性健康防护手套主要需求方集中在欧美等发达地区，部分区域通过立法的形式，要求有关行业如医疗、食品加工、餐饮等行业必须配备一次性防护手套，进一步加强了一次性防护手套的市场需求。根据ITC的数据显示，全球不同地区人均手套使用量差异非常大，欧美地区可以超过只，而中国、印度等区域不到10只，上升空间大，随着全球新冠疫情的持续，全球手套总需求有望永久性提升。

■手套生产壁垒高，尤其是丁腈手套，对技术和资金规模要求高，短期产能很难快速释放。作为疫情中重要防护产品，手套、口罩等中短期需求大幅提升，其中口罩生产线由于建设周期短，没有技术积累要求，短期供给快速提升，而手套生产线由于建设周期长，且对生产配方、工艺要求高，能够迅速扩产的企业不多；此外，手套生产线投资额较高，一条10亿支年产能的丁腈手套生产线，仅生产设备投入就要0万，若还包括生产厂房建设，则投资额预计在1亿元左右（根据中红医疗和蓝帆医疗公告显示，中红医疗拟建设年产量50亿支丁腈手套的总投资额是4.3亿，蓝帆医疗拟建设年产量亿支丁腈手套的总投资额为34亿），所以可以快速扩大产能的企业非常少，且短期产能很难释放。

■疫情影响手套供需严重失衡，价格持续上升并有望在中期保持高位。手套价格在1月国内疫情爆发开始进入快速上升阶段，根据我们在销售端定期跟踪的行业手套出货单价，其中PVC手套单价较1月疫情前已翻了约4-5倍，丁腈手套单价较疫情前翻了约6-7倍，由于手套生产壁垒高、建设周期长，我们预计最快年底才会有新产能投产，供需失衡状态可能会持续到年，价格有望中期保持高位。

1.2大规模扩建手套产能，公司有望进入全球前三地位

■全球手套供应以东南亚和中国为主，马来西亚手套四巨头占据约30%左右份额。根据马来西亚手套行业协会测算，年全球手套供应中63%来自于马来西亚，19%来自泰国，10%来自于中国，90%以上由东南亚和中国供应，各企业的市场占有情况可以看到，马来西亚手套四巨头占据31%的份额，国内前三甲蓝帆医疗、英科医疗和中红医疗占据近10%的份额。

■需求大幅提升下，全球手套领先企业均规划大规模扩产。在需求快速提升下供给端也在持续提升，我们梳理了全球前八大手套厂商的扩产计划，可以看到年各大厂商都有新产能投产，同时国内的领先企业蓝帆医疗、英科医疗未来3-5年还将进一步扩大产能，其中公司年产能为年产亿支PVC+40亿支丁腈，年底将进一步扩大至亿PVC+60亿丁腈，根据公司公告，-年公司将再扩大亿支丁腈手套产能，顺利投产后公司各类手套年产能合计近亿支，有望成为全球前三大企业。

02

柏盛国际顺利整合，冠脉产品迎来收获阶段

2.1柏盛国际实现%控股，顺利完成整合

■年以4.4亿元收购柏盛国际剩余6.67%股权，零溢价实现%控股。年公司采用发行股份并支付现金的形式收购柏盛国际总计93.37%股权，其中支付境外股东现金的部分通过配套融资形式，同时以发行股份购买资产的方式收购大股东蓝帆投资（提前参股柏盛国际，以保证交易后对蓝帆医疗持股比例不变）和北京中信持有的柏盛国际部分股权，年公司通过可转债融资方式收购柏盛国际剩余6.67%股权，柏盛总估值较年无溢价，继续保持在66亿元左右水平，至此公司实现对柏盛国际%控股。

■公司已成功完成对柏盛国际整合，低值+高值双主业发展战略加速推进中。我们在年发布的蓝帆医疗深度报告中提到，我们看好公司收购柏盛国际的原因是基于：1、文化背景相似，整合阻碍较小：蓝帆医疗近90%业务出口，具备国际化视野，柏盛国际是新加坡公司，70%员工是中文文化体系，两公司在企业文化上阻碍较小；2、管理层多为职业经理人，执行力强，双主业独立运营：蓝帆医疗管理层多为职业经理人，柏盛国际的管理团队也相对成熟稳定，重组从预案到最终完成不到1年时间，体现了双方管理层较强的执行力。整体来说，公司防护业务提供稳定充裕的现金流，以支撑高值创新医疗器械产品的开发商业化，公司已进入良性发展循环中。

2.2重磅产品Biofreedom有望在中国、美国等新市场快速放量

■柏盛国际具备全球最先进、齐全的金属冠脉支架产品。柏盛在国内外销售的支架系列略有不同，其中国内产品均为载雷帕霉素的可降解涂层药物洗脱支架，国外销售的除了金属裸支架外，均为载公司自主研发药物BA9的药物支架，其中重磅产品Biofreedom于年获CE认证，目前主要在欧洲、日本和东南亚地区销售。

■三大优势使得Biofreedom成为全球最先进金属支架之一。1、无聚合物载体，Biofreedom是全球最早的无聚合物药物涂层支架，可以减少由聚合物造成的晚期血栓等病症发生率；2、使用自主研发药物BA9，亲脂性是雷帕霉素等药物的十倍以上，28天内，98%的BA9药物能够释放至血管壁组织，显著抑制血管平滑肌细胞增生，有效降低PCI术后再狭窄率；3、DAPT服用时间降至1个月，适用于高出血风险的患者，原有的药物洗脱支架植入后一般需要服用半年到一年左右的抗血凝药以防止形成血栓，长期服用抗凝药可能破坏凝血平衡功能，有较大的副作用。

■多个临床试验证明Biofreedom在全球的领先性。年发表在新英格兰杂志的文献显示LeadersFree临床试验验证了植入Biofreedom支架后一个月的双重抗血小板治疗（DAPT）方案是安全可行的，年美国经导管心血管治疗学术会议上发布Biofreedom在美国的LeadersFreeII临床试验结果表明，Biofreedom与金属裸支架相比，在仅进行一个月DAPT治疗的高风险出血患者人群中，具有更优的安全性和更好的疗效，基于LEADERSFREE系列临床研究成果，Biofreedom成为了目前全球唯一一款被严格的临床试验结果证明，适用于高风险出血患者，在术后可以适用1个月双联抗血小板药物治疗（DAPT）的药物支架；年在新英格兰杂志上发布的美敦力最新永久载体药物金属支架ResoluteIntegrity和Biofreedom对照的临床试验数据显示，在安全性和有效性上ResoluteIntegrity是非劣效的，作为一款年上市的成熟支架，Biofreedom已多次证明了在全球冠脉金属支架领域的领先性。此外，我们将Biofreedom和全球心血管巨头们最新一代支架做了对照，可以看到Biofreedom依然有着很强的竞争力。

■高出血风险人群占比约30%，Biofreedom潜在市场空间大。通过临床试验数据，Biofreedom对于正常人群和高出血风险患者均具有较好的安全有效性，出于经济效益考虑，高出血风险患者收益更高，根据NEJM的文章显示，高出血风险人群占PCI手术患者比例约30%，以国内市场为例，年全国PCI手术量约90万例，则有30万例需要使用Biofreedom。目前Biofreedom已在欧洲、日本、东南亚实现销售，根据FDA和NMPA的注册进展，预计有望在年底前后陆续获批，带来较大增量。

2.3雷帕霉素族药物球囊有望成为下一个重磅品种

■介入无植入，药物球囊对支架有很好的补充且可以部分替代。冠脉药物球囊是一种非支架治疗技术，通过局部向血管壁释放抗增生药物，达到抑制血管内膜增生、抑制再狭窄的效果，通常用于小血管、支架内再狭窄和分叉病变病等。相较于传统的支架手术，药物球囊最大的特点是无植入物，大大降低了使用传统支架的临床风险，如长期服用抗凝药、支架内再狭窄等，弥补了原有治疗上的不足。

■冠脉药物球囊国内出厂潜在市场空间约40-50亿元，有望超过冠脉支架市场。根据立鼎产业研究院两种方法对冠脉药物球囊市场空间的测算，可以看到，不管是对标日本冠脉药球渗透率方法还是国内流行病学方法统计，冠脉药球的市场空间都可以达到40-50亿元；中国年植入冠脉支架数量约万根，假设出厂均价元，则冠脉支架出厂口径为40亿元，冠脉药物球囊潜在市场空间有望超过冠脉支架，目前国内冠脉药球年使用量仅约5万根，还有较大的上升空间。

■雷帕霉素族药物球囊相较紫杉醇药物球囊在安全有效性上有显著优势。全球冠脉药球根据所载药物主要分为两大类，紫杉醇药球和雷帕霉素药球，其中雷帕霉素及其衍生物多为水溶性药物，组织吸收慢，输送过程易脱落，因此全球冠脉药球均以脂溶性的紫杉醇为主。而紫杉醇因细胞毒性强、涂层颗粒脱落造成远期栓塞、在钙化血管表现不佳等问题，有潜在风险。公司药物球囊载的是专利药物BA9，为全球唯一脂溶性雷帕霉素衍生物，考虑到心血管领域雷帕霉素族药物已被临床试验多次证明过优于紫杉醇，我们认为公司BA9药物球囊具有较强的竞争优势。

■国内药物球囊获批数量较少，且全部为紫杉醇药物球囊，我们预计公司药物球囊上市后有望获得较大的市场份额。目前国内已获批的冠脉药物球囊主要是进口的贝朗和凯德诺，以及国产的大连垠艺、申淇医疗和乐普医疗，且都是紫杉醇药物球囊，公司药球已于年3月完成临床入组，随访时间为9个月，预计有望于年中获批，成为国内唯一雷帕霉素药球，同时考虑到药物球囊和冠脉支架的渠道协同性强，公司产品有望获得较大市场份额。

03

TAVR，心血管领域下一个黄金赛道

3.1重磅产品Biofreedom有望在中国、美国等新市场快速放量

■结构性心脏病指先天性和获得性以心脏和大血管异常为主要表现的心脏疾病，包括先天性心脏病、心脏瓣膜病和心肌病等。人体的心脏瓣膜生长在心房和心室之间，心室和大动脉之间，是心脏进行血液运输过程中的控制“阀门”。人体心脏中共有4个瓣膜，分别是左心的主动脉瓣和二尖瓣，右心的肺动脉瓣和三尖瓣。心脏瓣膜病就是指单瓣膜或多瓣膜因风湿热、先天性畸形等原因出现了病变，病变类型包括狭窄和关闭不全，从而影响血流的正常流动，造成心脏功能异常，最终导致心力衰竭。

■经导管主动脉瓣膜置换术（TAVR）相对成熟，有望成为治疗主动脉瓣疾病的主流治疗手段。瓣膜性心脏病常用的治疗方式包括药物治疗、介入治疗和手术治疗，其中药物治疗适用于轻度患者，仅能缓解症状，而手术治疗仍是当前的金标准，但是存在创口大、并发症、术后死亡率较高的风险，近年来，经导管瓣膜植入/修复术逐渐成熟并广泛应用，尤其是主动脉瓣领域，经导管主动脉瓣置换术可以像PCI手术一样通过血管将介入器械送至心脏，具有创口小、恢复较快、患者预后良好、并发症低的优势，实现有创到微创的跨越，是心脏瓣膜疾病介入治疗领域里程碑式的进展。目前欧美已有多个国家TAVR手术量超过外科换瓣，因此我们预计随着技术的推广及熟练医生的增多，TAVR将有望复制PCI对心脏搭桥手术的替代路径，成为未来主动脉瓣疾病的主流治疗手段。

■TAVR技术仍在持续迭代中，可回收性、扩张方式等都是未来发展方向。如果按照是否可回收来给TAVR进行迭代，那么一代的TAVR通常被认为是不可回收、容错率低的一代技术，包括爱德华早期的SAPIEN、美敦力的CoreValue、波科的ACURATE、启明的VenusA-Valve和微创的VitaFlow等；二代的TAVR具备可重新入鞘、可重新定位的特性，可以提高医生的容错率，但目前已经上市的二代产品通常只能在从导管中伸出80%以内的时候可重新定位，一旦%张开则不可回收，包括爱德华的Centera、美敦力的Evolut系列、雅培的Portico以及NVT的Allegra，真正%可回收的产品中短期还很难技术成熟。此外扩张方式上除了爱德华的SAPIEN系列是球囊扩张，其他通常都是自膨胀扩张方式，两种方式在不同角度上各有优劣，目前国际上没有明确数据表明哪种更优。

3.2欧美市场TAVR进入快速发展阶段，国内仍在发展初期

■全球TAVR渗透率快速提升，欧洲、北美占全球TAVR市场超过85%，且未来五年仍将保持10-15%的快速增长趋势。根据沛嘉医疗招股说明书，年TAVR全球手术量约15万例，渗透率约4%，且未来5年有望继续保持渗透率快速上升趋势。同时根据AlliedMarketResearch的数据统计，欧洲和北美年TAVR市场规模分别为15亿美元和9亿美元，合计占全球总市场约86%，年植入量均已达到4-5万例，并以每年10-15%的速度继续提升，处于黄金发展阶段。

■中国TAVR市场处于发展早期，价格、医保、医生水平成为发展限速关键，随着技术的推广及熟练医生的增多，年市场规模有望达到58亿元。中国的经导管主动脉瓣置换术起步较晚，仍属于早期发展阶段，自年葛均波院士等人实施首例TAVR手术后，该技术才逐步在国内推广使用，根据公司公告，年的TAVR的市场规模约为3亿元，预计完成TAVR约0+例，渗透率仅约0.1%，我们认为主要原因一方面是单价贵（约25-30万元）且未进医保；另一方面是技术难度大，国内目前仅+家医院开展过TAVR，考虑到存在医生飞刀的可能性，实际可以进行TAVR手术的医生可能仅几十人。随着技术逐步成熟带来产品价格下降，同时医生水平持续提高，预计未来几年中国TAVR市场将迎来快速发展阶段，到年市场规模有望达到58亿元，年均复合增长率将高达52.7%。根据中国产业信息网预测，国内目前超过万的TAVR适用人群，我们认为未来TAVR在国内的市场规模有望超过PCI中冠脉支架的市场规模，是下一个心血管器械的核心主战场。

3.3NVT具备稀缺欧洲准入资质，二代TAVR临床实验推进中

■NVT是欧洲仅有5大TAVR生产商之一，可借助柏盛国际海外渠道快速上量。NVT的主要产品为TAVR的植入器械——AllegraTM，主要用于治疗心脏主动脉瓣膜相关病变，年3月取得了欧盟CE认证，其适应症范围甚至可涵盖高危患者严重钙化性主动脉瓣狭窄。目前欧洲市场仅5家企业获批上市，除NVT外另外4家分别是爱德华、美敦力、雅培和波科，均为国际顶尖心血管器械企业，考虑到欧盟CE认证计划于年5月26日后由新的MDR完全替代过去的MDD，认证要求更加严格和复杂，因此我们预计未来中短期不会有新的CE产品获批。公司本次收购NVT，将获得和国际巨头直接在欧洲市场竞争的机会，考虑到冠脉介入产品和结构性心脏病产品的客户对象具有极高的重合度，只有在冠脉介入手术领域顶尖的心内科医生才能胜任主动脉瓣膜介入手术，两类产品的销售渠道可以完全协同共享，NVT的产品有望借助柏盛国际成熟的国际营销网络实现快速上量。

■国内TAVR产品陆续获批，公司计划启动二代完全可回收TAVR的国内外临床试验，预计有望于年获批。目前国内共计3家国产企业的TAVR产品获批，包括启明、微创和杰成，其中杰成是唯一经心尖介入，爱德华的SAPIEN3已于年6月国内获批，成为国内唯一一家进口产品。根据公司官方